Lohnt sich jetzt der Kauf von «Eidgenossen»?

Im Blog vom vergangenen März haben wir festgestellt, dass der durchschnittliche Swapspread – das heisst der Zinsunterschied zwischen den Swapsätzen für bestimmte Laufzeiten und eidgenössischen Obligationen mit identischen Laufzeiten – auf gut 50 Basispunkte zurückgekommen ist. Zum Vergleich: Im August 2022 lag er für diverse Maturitätssegmente zwischen 90 und 100 Basispunkten. Da im langfristigen Mittel der Swapspread bei ca. 40 Basispunkten notiert, fällten wir damals das Verdikt, dass die relative Attraktivität von eidgenössischen Obligationen weiterhin tief sei.

In der Zwischenzeit hat sich der Swapspread für verschiedene Laufzeiten indes deutlich verengt. Zwar fielen die Renditen risikoloser Eidgenossen seit Anfang Jahr, konnten aber den starken Rückgang der Swapsätze nur teilweise kompensieren. 

Ursachen waren ein geringerer Absicherungsbedarf bei Banken aufgrund weniger langlaufenden Hypotheken und eine rege Emissionstätigkeit in ausländischen Anleihen seit Jahresbeginn. Die Nachfrage nach sogenannten Safe Haven Assets wie Schweizer Staatsanleihen ist trotz wirtschaftlichen Herausforderungen wenig ausgeprägt. Das bestätigten etwa die jüngsten Auktionen, bei denen Investorinnen und Investoren wenig Nachfrage nach risikolosen Anleihen zeigten. Das war insofern kein Problem, als die Eidgenossenschaft geringen Finanzierungsbedarf hat. Daher sind die Swapspreads für alle Laufzeiten unter den langfristigen Median von 40 Basispunkten gefallen.

Ist es nun an der Zeit, das Gewicht der Eidgenossen in den CHF-Obligationen-Portfolios wieder zu erhöhen? Eindeutig ist die Lage nicht.

Kurzlaufende Eidgenossen im Fokus

Neben der Entwicklung des Swapspreads betrachten wir auch die Renditedifferenz zwischen gleichlang laufenden Papieren der Eidgenossenschaft und den Pfand­briefen. Historisch betrachtet liegt der Median-Renditeaufschlag von Pfandbriefen gegenüber einer gleichlang laufenden Anleihe der Eidgenossenschaft seit 2015 bei 40 Basispunkten für Restlaufzeiten über fünf Jahre. Für kürzere Laufzeiten liegt der Renditeaufschlag näher bei 30 Basispunkten.

Die obige Grafik zeigt, dass aktuell der Renditeaufschlag von Pfandbriefen mit AAA-Ratings gegenüber einer gleichlang laufenden Anleihe der Eidgenossenschaft immer noch über dem historischen Median liegt. Aus dieser Perspektive sind Eidgenossen weiterhin teuer. Trotzdem hat die relative Attraktivität von Schweizer Staatsanleihen gegenüber Pfandbriefen seit Anfangs Jahr deutlich zugenommen. Am kurzen Ende bis fünf Jahre ist die Distanz zum Median Pfandbrief-Eidgenoss-Spread 5 Basispunkte kleiner im Vergleich zum längeren Ende. Entsprechend sehen wir Einstiegspotenzial vor allem für Eidgenossen mit Laufzeiten bis fünf Jahre, sofern sich der Spread nochmals etwas verringert.

Indizien für guten Einstiegszeitpunkt verdichten sich

Historisch betrachtet sind aktuell die Spreads fast aller CHF-Anleihen gegenüber dem Swapsatz auf sehr hohem Niveau. In der zweiten Spalte der untenstehenden Tabelle ist der Spread-Aufschlag von drei- bis achtjährigen Anleihen aus verschiedenen Sektoren abgebildet. Für Pfandbriefe ist der Spread seit 2020 nur in 5% (95. Perzen­til) aller Handelstage noch höher gewesen als aktuell. Auch Anleihen von Städten und Kantonen handeln mit einem historisch hohen Spread gegenüber den Swap­sätzen. Nur in 8% aller Handelstage seit 2020 war der Spread noch höher. Dies spricht für einen guten Einstiegszeitpunkt – insbesondere bei Pfandbriefen sowie Anleihen von Städten und Kantonen.

Kantonalbanken im Rennen mit Kantonen

Wir sehen in einer relativen Wert-Betrachtung auch Potenzial bei Anleihen von Kantonalbanken gegenüber den jeweiligen Kantonen, dies bei vergleichbarer Bonität. Zum Beispiel liegt der Spread-Aufschlag einer Anleihe der Genfer Kantonal­bank (Restlaufzeit 3 bis 8 Jahre) bei +37 Basispunkten gegenüber einer Anleihe des Kantons Genf mit gleicher Laufzeit. Nur in 7% aller Handelstage seit 2016 war der Spread-Aufschlag gegenüber dem Kanton noch höher (93. Perzentil). Die Anleihen der Zürcher Kantonalbank zahlen durchschnittlich einen Aufschlag von 25 Basis­punkten gegenüber Anleihen des Kantons Zürich. Auch für die Zürcher Kantonal­bank liegt der Spread-Aufschlag gegenüber dem Kanton über dem historischen Median. In unseren Portfolios sind wir deshalb und wo möglich bei den Kantonal­banken gegenüber den jeweiligen Kantonen übergewichtet. Damit streben wir aktiven Mehrwert für unsere Investorinnen und Investoren an.

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