Achillesferse Immobilienmarkt
Mit grosser Sorge schaut die Welt derzeit auf China. Der Immobilienriese Evergrande kämpft mit argen Liquiditätsproblemen und versucht über Verhandlungen mit der Regierung und Geldgebern Zeit zu gewinnen. Doch ein Überleben des hochverschuldeten Immobilienentwicklers in der jetzigen Form ist unwahrscheinlich. Obwohl der Umfang und die Struktur von Evergrandes Verbindlichkeiten einzigartig sind, birgt die Insolvenz des Unternehmens ein systemisches Risiko für die chinesische Volkswirtschaft. Einerseits ist Evergrande ein Immobilienkoloss und verfügt über eine nationale Reichweite. Andererseits ist nicht nur Evergrande, sondern der gesamte Immobiliensektor seit Jahren hochverschuldet. Die aktuellen Entwicklungen legen dann auch schonungslos die Achillesferse der chinesischen Volkswirtschaft offen. Die Regierung hat das Problem schon vor einiger Zeit erkannt und letztes Jahr die Möglichkeiten zur Schuldenaufnahme von bestimmten Immobilienentwicklern drastisch eingeschränkt. Doch umso abhängiger sind diese in der Folge von sogenannten Vorverkäufen geworden.
Vorverkäufe als Finanzierungsquelle
Vorverkäufe, also der Verkauf von Immobilien vor Baubeginn, sind in China eine langjährige und weit verbreitete Praxis im Immobiliensektor. Da bei dieser Form der Finanzierung keine Zinszahlungen wie bei einem Kredit oder einer Anleihe zu leisten sind, stellt sie eine äusserst günstige Finanzierungsquelle dar. Problematisch wird es aber, wenn Einkünfte aus Vorverkäufen nicht für die vorgesehenen, sondern für laufende Projekte verwendet werden. Sinkende Immobilienverkäufe und/oder -preise verschärfen das Problem zusätzlich, da so der Bargeldbestand der Immobilienentwickler sinkt. Entsprechend können geplante, aber bereits verkaufte Projekte nicht fertiggestellt oder gar nicht realisiert werden.
Eskalationspotenzial im Immobiliensektor
Grundsätzlich birgt ein Kollaps von Evergrande aufgrund seiner Grösse die Gefahr einer Kettenreaktion. Für den Immobilienmarkt ist wohl das grösste Risiko der Vertrauensverlust von Marktakteuren. Vorgelagerte Unternehmen könnten einerseits Zahlungen für ihre Leistungen frühzeitig einfordern. Andererseits könnten Kaufinteressenten Preisabschläge verlangen oder den Kaufentscheid komplett verschieben, da sie an einer Fertigstellung ihrer Immobilien zweifeln. Die Folge wäre ein Rückgang der Immobilienverkäufe und -preise, der die Bargeldbestände der Immobilienentwickler weiter erodieren lassen würde. Zumindest in der kurzen Frist sollten die meisten Immobilienentwickler über ausreichend Mittel verfügen, um über die Runden zu kommen. Mit Blick in die Zukunft ist aber zu berücksichtigen, dass ein Vertrauensverlust schlagartig oder aber auch langsam über einen gestreckten Zeitraum erfolgen kann.
Eskalationspotenzial im Bankensystem
Grössere, staatsnahe Banken dürften dank ihrer Nähe zur Regierung, aber auch aufgrund ihrer soliden Kapitalisierung nicht nur Verluste von Evergrande, sondern auch von anderen Immobilienentwicklern absorbieren können. Kleinere, regional tätige Banken mit höheren Klumpenrisiken hingegen könnten möglicherweise bereits im Falle von Zahlungsausfällen Evergrandes in Schieflage geraten. Sollte dadurch die Liquidität im Interbanken-Markt austrocknen, würden die Finanzierungskosten für die gesamte Volkswirtschaft steigen und eine konjunkturelle Verlangsamung induzieren.
Der lange Arm der Regierung
Sorgen um Evergrande sind also durchaus berechtigt. Doch als zentralistisch geführte Volkswirtschaft verfügt die chinesische Führungsriege über einen grösseren Handlungsspielraum, als dies in westlichen Volkswirtschaften der Fall ist. Dies stimmt zuversichtlich, dass die chinesische Regierung wirklich alles tun wird, um die wirtschaftliche und gesellschaftliche Stabilität zu bewahren. Schliesslich legitimiert sich die kommunistische Partei darüber.
Staatsgarantie fällt
Nichtsdestotrotz wird die Regierung eine Schuldenrestrukturierung und Zerschlagung des Konzerns vorantreiben. Sie statuiert damit einerseits ein Exempel, um andere Immobilienentwickler zu mehr unternehmerischer Disziplin zu erziehen. Andererseits signalisiert sie, dass (fast) kein Unternehmen zu gross ist, um zu scheitern («too big to fail»). Denn die Regierung versucht schon seit geraumer Zeit, den sogenannten «Moral Hazard» zu reduzieren und sich von der 100%igen Staatsgarantie zu distanzieren.
Haushalte als oberste Priorität
Bei einer Schuldenrestrukturierung würden jedoch Haushalte und vorgelagerte Unternehmen priorisiert werden. Insbesondere Vermögensverluste für die Haushalte gilt es auf jeden Fall zu vermeiden. Denn der in Immobilien gebundene Vermögensanteil ist aufgrund des geschlossenen Kapitalmarkts in China hoch. Sollten unbescholtene Bürger also ihr Geld verlieren, steht nicht nur die gesellschaftliche Stabilität auf dem Spiel. Der Konsum hat als Wachstumsbeitrag in den vergangenen Jahren an Bedeutung gewonnen und ein schwindender Vermögenseffekt würde das Wachstum markant belasten.
Stützung des Bankensystems
Für den Bankensektor ist ein grossflächiger Ausfall von Hypothekarzahlungen hingegen ein überschaubares Risiko. Denn der Anteil an Hypotheken im Verhältnis zum Immobilienwert fällt in China relativ gering aus. Das liegt daran, dass die chinesischen Haushalte den Kauf einer Immobilie zumeist aus eigenen Ressourcen finanzieren oder sich das Geld von Familie oder Freunden leihen. Die Banken müssen wohl aber Kreditausfälle von Evergrande einstecken. Dass kleinere Regionalbanken dadurch in Schieflage geraten, ist anzunehmen. Diese können aber auf staatliche Unterstützung hoffen. Sollte dennoch das Gegenparteirisiko plötzlich höher eingestuft werden, kann die Zentralbank mittels Liquiditätseinschüssen Gegensteuer leisten. Die zentralen Pfeiler des chinesischen Bankensystems sind ohnehin die grossen, national tätigen Banken mit Nähe zum Staat. Eine behördliche Anordnung zur Kreditvergabe innerhalb des Bankensystems wäre ebenfalls denkbar. Daher ist der Vergleich von Evergrande als Chinas «Lehman-Moment» derzeit als überzogen zu erachten.
Das grosse Schweigen
Dennoch schürt die Regierung zusätzliche Unsicherheit, indem sie sich über das weitere Vorgehen im Falle von Evergrande bisher bedeckt hält. Einerseits kann dies taktische Gründe haben, andererseits bietet es Raum für Spekulationen, dass der Regierung der Überblick fehle. In der Tat ist die Intransparenz von Evergrande gross. Und angesichts der unternehmerischen Komplexität und wirtschaftlichen Verkettungen besteht die Gefahr eines politischen Fehltritts. Eine schnelle Lösung ist aber ohnehin nicht in Sicht. Auch wenn es zu einem gütlichen Ende bei Evergrande kommen sollte, bleiben die Finanzierungsgepflogenheiten am chinesischen Immobilienmarkt reformbedürftig.
Konjunkturelle Abwärtsrisiken gestiegen
Entsprechend haben die konjunkturellen Abwärtsrisiken zugenommen. Ungeachtet der aktuellen Entwicklungen werden die Gegenwinde im Immobiliensektor nicht nur in den kommenden Monaten, sondern über die nächsten Jahre anhalten. Angesichts des aktuellen Wissenstands um Evergrande gehen wir derzeit jedoch nicht von einer abrupten Wachstumsverlangsamung oder einem Konjunktureinbruch im Reich der Mitte aus. Die Unsicherheiten werden sich vorerst aber nicht in Luft auflösen, weshalb mit einer erhöhten Marktvolatilität zu rechnen ist.
Auswirkungen auf den Rest der Welt
Sollte es wider Erwarten zu einer Kettenreaktion in China kommen, wird der Rest der Welt vorwiegend über die konjunkturellen Auswirkungen tangiert. Denn als relativ isolierter Markt fallen die finanziellen Verknüpfungen zwischen China und dem Rest der Welt verhältnismässig gering aus. Von einer schwächeren Nachfrage aus China wären daher insbesondere Exporteure von Industriegütern und Rohstoffen betroffen. Dazu zählen unter anderem der asiatisch-pazifische Raum, aber auch die Eurozone, Chile oder Südafrika.
