Inflationsrisiken in den Schwellen­ländern

Ähnlich wie in den Industrienationen ist die Inflation auch in allen Regionen der Schwellenländer kürzlich deutlich gestiegen. Dabei fiel das Preiswachstum überraschend kräftig aus, sodass die Inflationsüberraschungen mittlerweile auf dem höchsten Stand seit der globalen Finanzkrise notieren. Grosse Beachtung finden dabei die hohen Energie- und Nahrungsmittelpreise. Allerdings dürften in den Schwellenländern andere Inflationstreiber das grössere Risiko darstellen.

Temporärer Energiepreisanstieg

Ähnlich wie in den Industrienationen sorgen Basiseffekte und höhere Energiepreise aktuell für einen beträchtlichen Anstieg der Teuerungsraten. Die Energiepreise werden kurzfristig zwar nochmals zulegen, ihr Jahreswachstum dürfte aber weiter nachlassen. Über die kurze Frist hinaus wird zudem eine stetige Ausweitung des Angebots für eine gewisse Entspannung an der Preisfront sorgen.

Nahrungsmittelpreise schiessen in die Höhe

Anders als in den Industrienationen schüren rasant steigende Nahrungsmittelpreise in den Schwellenländern die Inflationsangst. Mit knapp 40% im Jahresvergleich fiel der jüngste Anstieg denn auch happig aus. Zudem verschärfen die extreme Trockenheit in Brasilien, einem grossen Exporteur von Agrarrohstoffen, sowie Ausfuhrbeschränkungen anderer Exportnationen wie Argentinien und Russland die Problematik. Steigende Nahrungsmittelpreise sind in den Schwellenländern in zweierlei Hinsicht heikel: Erstens fällt ihr Anteil am Warenkorb zur Inflationsberechnung mit rund 20 bis 50% deutlich höher aus als mit ca. 10 bis 20% in den Industrienationen. Zweitens schmälern höhere Lebensmittelausgaben die verfügbaren Mittel für andere Aufwendungen, was besonders den Konsum ärmerer Bevölkerungsschichten bremst. So haben steigende Nahrungsmittelpreise in der Vergangenheit denn auch schon zu weitreichenden Protesten geführt, beispielsweise in Indien, wo ein markanter Anstieg der Zwiebelpreise 1981 und auch später wieder das Fass zum Überlaufen brachte. Eine verlässliche Preisprognose wird durch volatile Wetterbedingungen erschwert. Geht man aber davon aus, dass die Nahrungsmittelpreise auf dem aktuellen Niveau stabil bleiben, dürfte ihr Jahreswachstum in den kommenden Monaten deutlich zurückgehen. Diese These wird durch Wettervorhersagen gestützt, die zumindest im asiatischen Raum auf eine ertragreiche Ernte schliessen lassen.

Inflationsimport über Währungsabwertungen

Steigende Importpreise sind ein weiterer Inflationstreiber, der einigen Schwellenländern zu schaffen macht. Einerseits lassen Preiserhöhungen wie aktuell bei den Rohstoffen die Importpreise steigen. Andererseits verteuern Währungsabwertungen die Einfuhren und können so in erheblichem Masse zu einem Teuerungsanstieg beitragen. Grössere und geschlossene Länder sind davon weniger betroffen als kleinere und offene Volkswirtschaften, die einen höheren Anteil am Warenkorb importieren. Im vergangenen Frühjahr liessen die Währungen der Schwellenländer im Zuge der globalen Konjunktureintrübung beträchtlich nach, sodass sich die Preise importierter Güter deutlich verteuerten. Auf realer, handelsgewichteter Basis notieren noch immer mehr als die Hälfte der Währungen unter dem Vorkrisenniveau und rund die Hälfte sogar unter dem Vorjahresniveau. Die Gefahr eines Inflationsimportes ist also noch nicht gebannt. Darüber hinaus könnte die Ankündigung einer weniger expansiven US-Geldpolitik zu einer erneuten, wenn auch nicht unbedingt ausgeprägten Währungsschwäche in den aufstrebenden Volkswirtschaften führen.

Anhaltende Lieferunterbrüche

Lieferunterbrüche und Versorgungsengpässe treiben schon seit geraumer Zeit die Preise in die Höhe. Angesichts der geringen Impffortschritte wird das Pandemiegeschehen auch in der zweiten Jahreshälfte die konjunkturelle Erholung in den aufstrebenden Volkswirtschaften bestimmen. Weitere Virusausbrüche sind nicht auszuschliessen und damit einhergehend auch wiederkehrende Störungen der Lieferketten. Während der jüngsten Infektionswelle sind die Einschränkungen insbesondere im Industriesektor jedoch weniger einschneidend ausgefallen als noch vor einem Jahr. Die Unternehmen hatten ebenfalls Zeit, sich an die neuen Gegebenheiten anzupassen. Entsprechend dürften durch Corona bedingte Lieferunterbrüche in Zukunft zwar inflationär auftreten, sich aber in geringerem Ausmass auswirken.

Potenzieller Inflationsexport Chinas

Allerdings bereitet der jüngste Anstieg der chinesischen Produzentenpreise Sorgen: China könnte die heimische Inflation in den Rest der Welt exportieren. Die Preise ab Fabrik haben zuletzt so stark zugelegt wie vor über zehn Jahren. Das Land besitzt als bedeutende Produktionsstätte durchaus eine gewisse Preissetzungsmacht. Bei den stark gefragten Konsumgütern sind die Produzentenpreise aber bisher kaum gestiegen. Konsummuster dürften sich mit den Öffnungsfortschritten wichtiger Handelspartner ohnehin bald von Gütern zu Dienstleistungen verschieben. Daher ist in naher Zukunft auch kaum mit einem starken Preisdruck in diesem Produktionszweig zu rechnen. Im Gegensatz dazu werden die höheren Produktionskosten bei den Zwischenerzeugnissen in deutlich grösserem Umfang weitergereicht. Angesichts globaler Lieferketten und zunehmenden Margendrucks geht dies wiederum mit höheren Inflationsrisiken für den Rest der Welt einher.

Gefahr von Zweitrundeneffekten

Im Gegensatz zum preistreibenden Kostendruck der Angebotsseite fällt die Nachfrage in den aufstrebenden Volkswirtschaften aktuell unterdurchschnittlich aus. Die Arbeitslosigkeit liegt in den meisten Ländern noch immer deutlich über dem Vorkrisenniveau und der Beschäftigungsaufbau gewinnt nur langsam an Schwung. Mit den jüngsten Lockerungen der Eindämmungsmassnahmen dürfte aber auch die konjunkturelle Erholung in den aufstrebenden Volkswirtschaften Fahrt aufnehmen. Ob diese schliesslich andauern wird, hängt von den Impffortschritten ab. Derzeit erwarten wir, dass lediglich Osteuropa bald eine hohe Impfdurchdringung erreichen wird. In den anderen Ländern wird es wohl noch eine Weile dauern. Eine Sättigung des Arbeitsmarktes, um eine Lohn-Preis-Spirale in Gang zu setzen, ist daher vorerst nicht in Sicht. Doch gewisse Schwellenländer weisen eine relativ geringe Lohnflexibilität auf. Beispielsweise können starke Gewerkschaften in Südafrika oder ein hoher Anteil inflationsindexierter Löhne in Brasilien bewirken, dass Zweitrundeneffekte schneller zum Tragen kommen.

Breiter abgestützte Zinsnormalisierung

Die Inflationserwartungen sind daher von umso grösserer Bedeutung. Obwohl die meisten Zentralbanken ihre Geldpolitik mittlerweile an einem Inflationsziel ausrichten, sind die Inflationserwartungen in den Schwellenländern teilweise weniger gut verankert als in grossen Industrienationen. Unter anderem hängt das auch damit zusammen, dass einige Länder erst seit wenigen Jahren einen solchen geldpolitischen Ansatz verfolgen. Diese Zentralbanken müssen daher tendenziell früher und stärker auf Veränderungen der Inflationserwartungen reagieren, um Zweitrundeneffekten vorzubeugen. Dies ist beispielsweise aktuell in Brasilien und Russland der Fall.

Die Zentralbanken beider Länder haben aufgrund gestiegener Inflationserwartungen und einer überraschend robusten Konjunkturentwicklung bereits erste Zinserhöhungen vorgenommen, obwohl die Erholung am Arbeitsmarkt noch weit vom Vorkrisenniveau entfernt ist. Im Gegensatz zu den Industrienationen wurde damit die Zinsnormalisierung in den Schwellenländern bereits eingeläutet. Wir gehen davon aus, dass bis Jahresende weitere Zentralbanken in Osteuropa und Lateinamerika ihre Geldpolitik ebenfalls straffen werden. Gründe dafür sind ein unerwartet starker Wirtschaftsgang und teilweise auch eine geringere fiskalpolitische Konsolidierung, die höhere Risikoaufschläge verlangt. Bis Jahresende wird die Zinsnormalisierung in den Schwellenländern entsprechend breiter abgestützt sein.

Risiko stagflationärer Tendenzen

Ein Blick in die Vergangenheit zeigt denn auch, dass die aufstrebenden Volkswirtschaften nach dem weltweiten Konjunktureinbruch 2008/09 recht synchron restriktiver wurden. Der Konjunkturaufschwung im Nachgang der globalen Finanzkrise erfolgte verhältnismässig homogen. Angesichts der unterschiedlichen Impffortschritte wird die Erholung in diesem Zyklus aber deutlich heterogener ausfallen. Sollten daher gewisse Inflationsrisiken eintreten, bevor eine hohe Impfdurchdringung erreicht ist, besteht in bestimmten Schwellenländern durchaus die Gefahr von stagflationären Tendenzen. Dies wird insbesondere der Fall sein, falls das Pandemiegeschehen zu einer erneuten Konjunktureintrübung führen und Zinserhöhungen diese verschärfen bzw. die Erholung abwürgen sollten. Eine Straffung der Geldpolitik, bevor die Industrienationen eine vornehmen, birgt aber auch gewisse Vorteile. So mindert sie die Gefahr übermässiger, disruptiver Kapitalabflüsse, was die Währungen der Schwellenländer stützt und die Risikoaufschläge begrenzt.